华泰香港：维持珠江钢管“增持”评级

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珠江钢管 （1938.HK）

评 级： 增持

目标价（港币）： 2.70

销售订单开始回暖，债务压力仍较大

2013 全年公司实现收入20.27 亿元，同比下降48.4%，净利润下滑逾8成至4 千1 百万。每股盈利约人民币0.04 元，末期不派息。内地政府换届，诸多能源项目的招标押后成为业绩倒退的主要原因。管理、行政费用分别增长48.9%和55.8%，主要是研发费用尤其是海洋项目的费用增加以及珠海二期、连云港基地投产所致。从毛利率方面来看，由于低利润率的城市燃气项目占比增多，公司13 年的毛利率由17%轻微降至15.4%。

1季度订单强势，业绩逐渐回暖。公司1季度的新增订单在15万吨左右，其中85%为LSAW，相当于整个2013年上半年的量，并且订单中大部分来自海外。我们认为业绩逐渐回暖的原因为：1）13年递延在手订单17万吨加上1季度新增14万吨订单已然接近去年全年的销售量。2）去年公司大力发展珠海以及连云港基地费用较大，今年行政以及管理费用会有所降低；3）国内大型管道项目招标的期待（西气东输三线，新浙粤管道）；4）产品结构优化，14年海洋管道新产品有助毛利提升。

海上管道业务形成新的盈利贡献。我们预计，2014 年海上管道项目会成为公司新的利润增长点，整体毛利率会有较大提升空间，主要原因1)珠海生产基地直接毗邻中海油海洋工程基地，能够直接服务中海油的深海管道项目；2)珠海自营码头的成功投入使用降低了运输成本,可以将管道直接运往南海或者出口；3）复合管道，深海管道，防腐管道等海上管道项目毛利相对较高。4）收购南京镕裕基地，今后利用沿江优势，计划继续修建码头，减少运输成本。

生产线转移，番禺土地发展计划值得期待。公司位于番禺的土地在去年5 月已由工业转为商业用途，估值约为22 亿元（接近公司市值）。变更土地用途后，公司的贷款资质得到显著提升，净资产大幅上升46.9%至30.6 亿元。目前公司已将三辊生产线搬至珠海基地，我们认为此举动是公司准备好开发地块而做出的前期工作，极有可能部分面积用来出售，部分面积用作联合开发。番禺剩余的生产线预计5 年时间内全部迁至连云港以及珠海基地。此外，此块土地仅占番禺总土地区块的27%，未来剩余将近3/4 的土地是否继续变更为商业用途，值得期待。

维持“增持”评级，目标价2.70 港元。公司当前股价2.30 港币，对应2014、2015 年每股盈利为21.6、10.0 倍市盈率。尽管公司1 季度订单饱满，但由于去年大力发展珠海以及连云港基地大量融资，导致债务比率上升。我们预计业绩的反转以及未来可能出售部分土地所得来的款项会缓解一部分债务方面的压力。给予公司2015 年12 倍市盈率，对应目标价2.70 港元，潜在涨幅17.4%%，维持 “增持”评级